国金证券研究所
资源与环境研究中心
LOL竞猜建材团队丁士涛
投资建议
行业策略
LOL竞猜耐火材料行业属于典型的产能过剩行业，前十家企业集中度仅为15%，远低于工信部要求的45%目标集中度。随着国家相关部门在淘汰落后产能、提升行业进入门槛等方面进行政策引导和规范要求，未来行业集中度有望提升。2020年9月，中国建材和中国宝武下属耐火材料企业的重组宣告耐火材料行业整合的开始，同时下游钢铁行业的整合也将加快耐材企业间的重组。由于附属耐材企业与独立耐材企业盈利相差悬殊，我们认为独立耐材企业凭借出色的成本控制能力和较低的负债率，有望在本轮整合中受益。
推荐组合
建议关注北京利尔（002392）。
LOL竞猜行业观点
耐火材料企业与上游资源分布相同
耐火材料是典型的资源依赖型产业，直接材料在生产成本中占比约 80%，菱镁矿、铝土矿和石墨是主要成本构成。河南省拥有丰富的铝土矿资源，山东省石墨、粘土资源较多，是我国铝硅系耐火材料的主产区；辽宁省镁矿储量较大，是镁质耐火材料的生产基地。
耐火材料的下游以钢铁行业为主
钢铁行业是耐火材料最主要的下游消费领域，需求占比达到 70%，其次是水泥、陶瓷、化工等行业，需求占比分别为 7%、 6%和 4%。2011年以来，随着下游需求稳定，我国耐火材料行业告别快速扩张阶段，产量进入平台期，吨钢耐火材料消耗量从2010年0.023吨降至2019年0.013吨。
耐火材料行业集中度有望提升
目前我国耐火材料行业集中度偏低，未来集中度有望提升：1、海外行业整合早已开始，并已取得显著成果，带来良好示范作用；2、政府不断出台相关政策，引导行业集中度上行；3、下游需求占比最高的钢铁行业集中度的持续提升，也将加速上游耐火材料的行业整合；4、近年来受供给侧改革、环保治理以及矿山生态保护等因素影响，上游原材料产业变动较大，进一步压缩小企业的生存空间；5、环保高压和竞争加剧，也将加快落后产能退出。
头部耐火材料企业受钢铁行业景气度下行影响有限
我国钢铁产量大幅增长的阶段已经过去，行业发展从产量增长转为产品结构变化。我们认为，头部耐火材料企业受钢铁行业下行有限，原因主要有两个方面：1、钢铁行业景气度的下行将带来自身集中度的提升，而头部耐火材料企业客户通常为大中型钢企，市场份额会随着头部钢企市占率提升而增加；2、由于上游原材料供给充足，在整体承包模式下，耐火材料企业可通过对全产业链的成本把控，减轻成本压力。
建议关注北京利尔
整体承包和全产业链构成公司两大护城河。公司盈利能力较强，同时资产负债率较低，高管团队年轻化为公司注入活力，有足够实力和意愿进行扩张。公司综合技术实力在行业内处于领先地位，借助现有渠道优势，钼铁合金业务发展迅速，已成为公司新的利润增长点。
风险提示
全球经济下滑风险；环保和安全监管升级风险；贸易摩擦风险；汇率风险。
1. 行业集中度有望提升，独立耐材企业优势明显1.1 下游需求以钢铁行业为主耐火材料一般指耐火度在1580℃以上，能够承受各种物理、化学变化和机械作用的无机非金属材料，广泛应用于钢铁、建材、有色金属、化工、机械、电力等高温工业，是各种高温热工窑炉和装备不可或缺的基础材料。耐火材料行业是典型的资源依赖型产业，直接材料在生产成本中占比约 80%，上游主要是耐火原料加工制造业。耐火原料可分天然原料与合成原料两大类，天然原料包括：由铝矾土、菱镁矿、石墨等矿物原料加工制成的镁砂、高铝料、刚玉等2015钢铁有望涨价，合成原料主要包括：莫来石、 尖晶石等。此外，镁砂还可以从海水或者盐湖卤水中获取，但是由于成本过高，镁砂仍以菱镁矿为主要原料。
钢铁行业是耐火材料最主要的下游消费领域，需求占比达到 70%，其次是水泥、陶瓷、化工等行业，需求占比分别为 7%、 6%和 4%。由此可以看出，作为耐火材料的最大消耗行业，钢铁行业对耐火材料行业的发展影响大。
1.2 行业告别快速发展期，集中度较低问题突出21世纪前十年，在下游钢铁、水泥、玻璃等高温工业需求的拉动下，我国耐火材料工业进入快速发展期。2001年，我国耐火材料制品产量仅为486万吨，2010年增长至2808万吨，十年间复合增长率高达 24.51%。2011年以来，随着下游需求稳定，我国耐火材料行业逐渐告别快速扩张阶段，产量进入平台期。根据中国耐火材料行业协会数据显示，2019年我国耐火材料产量2430.75万吨，同比增长3.65%2015钢铁有望涨价，与十年前规模相当。我国已经成为全球耐火材料的生产和出口大国，产销量稳居全球首位。
由于耐火材料行业进入门槛相对较低，在行业快速发展时期，涌入了较多中小企业。但随着下游需求增长放缓，行业开始逐渐供需失衡，呈现产能过剩的局面。此外，此前粗放式的增长导致行业集中度较低，企业间竞争激烈，行业整体盈利承压。2019年，全行业耐火制品、耐火原料及相关服务企业总家数为1958家，主营业务收入为2069.2亿元、同比下降3.0%，利润总额为128亿元、同比下降17.5%。其中，耐火材料主营业务收入超过10亿元的生产企业有16家，前10家企业市场占有率在 15%左右，行业集中度偏低。
1.3 多方因素推动，行业集中度有望提升相关政策出台引导行业集中度提升参照政策规划目标，目前国内耐火材料行业集中度具备较大提升空间。2013年，工业和信息化部发布《促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》，指出：到2020年前十家企业的产业集中度提高到45%，并提出了推进联合重组、优化产业布局、强化节能消耗、严格环境管理、发展高端产品、鼓励技术创新、淘汰落后的窑炉生产产能、加强安全生产等八项任务。中国耐火材料行业协会在《中国耐火材料行业“十三五”规划》中也提出：耐火材料行业到2020年实现行业前10家企业集中度达到45%的规划。国家相关部门在淘汰落后产能、提升行业进入门槛等方面进行政策引导和规范要求，推动行业集中度上行。《工业和信息化部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》中，明确提出要逐步提高行业准入门槛，加快淘汰能效低、污染重、隐患多的落后产能，并及时制修订耐火材料行业准入条件，规范行业准入。工信部分别在2018年1 月4日和2019年9月4日公布了两批符合耐火材料行业规范条件的生产线名单2015钢铁有望涨价，合计72条，起到较好示范作用。2020年1月，发改委发布施行的《产业结构调整指导目录(2019年本)》对耐火材料行业鼓励类、限制类、淘汰类做了详细的说明2015钢铁有望涨价，含铬质耐火材料列入限制类名录、燃煤倒焰窑耐火材料及原料制品生产线列入淘汰名录。
中国建材和中国宝武的耐材企业重组宣告耐材行业整合启动2020年8月，瑞泰科技发布公告，拟以发行股份的方式购买武钢集团持有的武汉耐材 100%股权及马钢集团持有的瑞泰马钢 40%股权。本次发行股份购买资产完成后，武汉耐材及瑞泰马钢将成为瑞泰科技的全资子公司，而瑞泰科技实际控制人从中国建材变更为中国宝武。本次重组符合央企提升行业集中度的一贯做法，如：2010年之前，中国铝业收购全国范围内的铝厂实现电解铝和氧化铝行业集中度提升；2015年前后，中国建材收购全国范围内的水泥企业实现水泥行业集中度的提升。2019年，瑞泰科技营业收入为39亿元，武汉耐材营业收入为11.74亿元。重组完成后，瑞泰科技将成为中国第一、世界第三大耐火材料生产企业，行业集中度将出现提升，标志着我国耐火材料行业整合序幕的启动。通过分析发现，与独立的耐材企业对比，附属耐材企业的盈利能力偏弱。瑞泰科技属于中国建材附属专注于水泥和玻璃耐火材料的企业，武汉耐材属于武钢附属专注于钢铁耐火材料的企业，均属于建材和钢铁企业的“副业”，盈利能力偏弱。由于武汉耐材在2019年一次性计提大额费用，我们选取2018年财务数据进行对比。三家独立耐材企业，鲁阳节能净利率最高16.67%、北京利尔净利率10.45%、濮耐股份净利率6.11%，附属企业武汉耐材净利率2.36%、马钢耐材净利率2.33%、瑞泰科技净利率1.88%，盈利能力悬殊明显。
海外行业集中度优于国内，奥镁重组吹响整合号角自2000年起，全球范围内的耐火材料行业整合已经开始。目前国外行业集中度远超国内市场，如：奥地利奥镁（RHI）公司和比利时维苏威（VESUVIUS）公司在欧洲的市占率超过60%，日本黑崎播磨公司（KROSAKI）和日本品川白炼瓦株式会社在日本的市占率达到50%。2017年，奥地利RHI（奥镁集团）与巴西Magnesita（镁格尼西塔）两大巨头的重组合并，标志着全球耐火材料行业集中度提升进入新阶段。在合并之前，RHI已经是全球最大的耐火材料生产商，在欧洲和北美的钢铁、水泥市场占据较大份额，年收入超过17亿美元；Magnesita为世界第三大耐火材料生产商，市场主要集中在南美洲，年收入超过10亿美元。为应对全球耐火材料需求减缓，两大业内巨头强强联合，完善全球化布局，对自身以及行业发展均产生积极影响。
合并之后的RHI Magnesita综合实力大幅增强，全球客户超过1万个，可运输国家超过180个。全球化的布局有效提升协同效应，在扩大市场份额的同时可以更好满足客户的服务需求，增强全球竞争力。此外，整合后的原材料原料自给率提升，基本实现自给自足，进而保证产品质量、降低生产和物流成本，完善纵向一体化产业链。
我们认为，RHI Magnesita的成功重组，显示了耐火材料行业集中度提升是大势所趋，头部企业可通过并购实现自身实力的扩张和行业生态的优化。我国耐火材料生产企业众多，较低的行业集中度不利于行业的良性发展和企业盈利水平的提高，因此我国耐火材料行业集中度提升已迫在眉睫。。1.4 钢铁行业兼并重组将倒逼耐火材料行业整合2019年，中国钢材产量为12.05亿吨，同比增长8.98%，产量再创历史新高。我们认为，中国钢材产量大幅增长的时代已经过去，行业发展从产量增长转为产品结构变化。由于低端产品占比高，“十三五”钢铁行业对落后产能进行淘汰，去产能的主要目标任务基本完成，合计取缔地条钢企业700多家，共计压减粗钢产能1.5亿吨以上。经过对落后产能的淘汰，我国钢铁行业集中度依然较低，未来大型企业的兼并重组将是大势所趋。2016年9月，国务院发布《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》指出，到2025年，中国钢铁产业前十大企业产能集中度将达60%-70%，其中：包括8000万吨级的钢铁集团三至四家、4000万吨级的钢铁集团六至八家，与部分专业化的钢铁集团。2016年11月，工信部发布《钢铁工业调整升级规划（2016－2020 年）》，要求依托优势企业，实施区域整合，减少企业家数，通过减量重组，优化调整行业结构，到 2020年，钢铁行业前十大企业的产业集中度要提高到 60%。2019年，钢铁行业集中度仅为36.8%，较2015年提升2.6个百分点，与既定目标相距甚远。钢铁行业集中度的持续提升，也将加速上游耐火材料行业的整合。随着中国宝武对太钢集团收购的进行2015钢铁有望涨价，太钢集团下属太钢耐材也将随着母公司的整合而被整合，下游的兼并重组倒逼耐材企业整合。由于大型钢铁集团对耐火材料的产品质量、服务能力要求更高，实力雄厚的耐火材料企业可获得更多发展机会，倒逼小型企业退出市场。北京利尔等行业龙头的客户一直以国内大中型钢铁企业为主，随着下游客户在兼并重组过程中产能和产量将进一步扩大，头部耐火材料企业将受益于下游行业集中度的提升。
1.5 环保高压将加速耐材行业低端产能出清环保高压以及激烈的竞争环境也在迫使低端产能加速退出，市场逐步向规范化发展。河南省是我国最大的耐火材料生产地区，山东省位居第三，而环保要求最严格的“2+26”城市就包含：山东省的济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽，河南省的郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳。主产区严格的环保治理在生产成本和经营运行方面给予中小企业较大的生存压力，而头部企业由于生产规范，会获得更好的发展机遇。
2. 头部耐材企业受钢铁行业景气度影响有限2.1 整包模式抵御周期波动耐火材料行业的销售模式主要有两种，一种是传统的直销模式，一种是当下流行的整体承包模式。整体承包模式，是客户将其全部或部分热工装备所需耐火材料从配置设计、生产采购、安装施工、使用维护、技术服务到用后处理等整体承包给耐火材料生产供应商，耐火材料生产供应商和用户根据协议约定的单台设备耐火材料消耗或单位产品的耐火材料消耗费用进行结算的经营模式。
在整体承包模式下，耐火材料生产企业销售收入与产品使用结果（钢产量或使用炉次）直接相关，与产品消耗数量不直接成比例关系。因此，在确保钢厂安全生产和使用寿命的前提下，耐材企业可充分发挥自己技术优势和产品优势，根据实际情况灵活决定耐火材料的用料、用量和砌筑方法，提高耐火材料使用寿命，进而降低材料耗用成本，实现利益最大化。我们以钢包用耐材为例，钢包中的耐材有三种，即：永久层、保温层、工作层，工作层对耐火砖要求高，永久层对耐火砖要求低。通过整包模式，耐材企业针对钢包不同部位耐材寿命的差异进行选择性更换，而非直销模式下钢厂采取的全部更换，进而降低成本。
与传统的直销模式相比，整体承包模式不再是简单的耐火材料生产制造。通过整体承包服务，耐材企业与各大钢铁企业的关系由简单的供需关系跃升为战略合作伙伴关系，实现从原来简单的商品价值向服务价值延伸。这种模式下提高了耐材企业的收入规模，同时由于施工及使用过程可控，可充分发挥耐材企业的研发能力、综合配套能力及精细化施工水平，最大程度提高耐材使用寿命、最大限度降低耐材消耗。根据北京利尔2015年公司债募集书中披露，整体承包的毛利率较直销模式提高约 2 个百分点。
2.2 原材料价格下行减轻耐材企业成本压力我国是耐火原料资源大国，菱镁矿、铝土矿和石墨等基础原料储量丰富，得天独厚的资源优势为我国众多中小耐火材料企业提供了生存土壤。根据美国地质调查局（USGS）的数据，全球菱镁矿探明储量85亿吨、静态消费年限304年，我国菱镁矿探明储量10 亿吨、静态消费年限53年；全球铝土矿矿探明储量10亿吨、静态消费年限100年，我国铝土矿探明储量300 亿吨、静态消费年限14年。虽然我国铝土矿资源相对匮乏，但是近年的资源勘探取得了突破性进展，河南和贵州的找矿突破战略进展顺利。从地区分布来看，河南省拥有丰富的铝土矿资源，山东省石墨、粘土资源较多，是我国铝硅系耐火材料的主产区；辽宁省镁矿储量较大，是镁质耐火材料的生产基地。
近年来受供给侧改革、环保治理以及矿山生态保护等因素影响，部分不达标矿山或耐火原料加工企业被迫关停、限产，原材料供给受到压制，也加剧了价格的波动。菱镁矿开采和镁砂加工属高污染、高耗能行业，一直受到辽宁地方政府的严格环保限制和政府对炸药管控影响；铝土矿属于露天开采，2017年以来，国家对于露天矿山开采的环保整治导致铝土矿价格上涨。
随着上游矿山开采企业环保逐步规范，在原材料供给充分的背景下，耐火材料的主要的原材料菱镁矿和铝土矿价格有望回归合理区间，进而带动镁砂和氧化铝价格的回落，减轻耐火材料企业成本压力。由于钢铁行业盈利能力处于低位，在年底钢厂招标的时候存在钢厂压低耐材招标价格的情况，但是由于原材料价格也在下行中，对耐材企业盈利影响有限。
2.3 耐材企业利润与钢铁行业盈利相关性弱整体承包模式使得耐火材料企业销售收入与钢铁客户当年产量以及上年盈利具有较强关联性。钢厂会根据前期自身盈利情况与耐材企业协商确定消耗费用单价，并以出钢量作为为结算依据。通过分析历年钢材产量、钢铁行业盈利情况与耐火材料龙头上市公司的营业收入、净利润相关性，我们发现，上年钢铁行业盈利情况较好且当年钢材产量实现增长的年份，耐火材料企业的营业收入增速往往也较为可观，反之则会收到一定影响。
由于整体承包模式占比提升，耐材可以通过整体承包模式进行成本把控，如：通过技术进步降低耐材用量来达到降成本的目的，从而增强自身盈利能力。根据我们统计，生产1吨钢材所消耗的耐火材料数量逐年降低，2010年这一数据为0.023吨，而2019年已降至0.013吨。整体而言，头部耐火材料企业盈利情况与钢铁行业景气度的关联性没有营业收入那般紧密。
目前钢企吨钢利润及营业利润率均低位运行，同时又面临环保及产品转型升级的压力。通过整体承包模式，可为钢铁企业缩减资本开支，控制生产成本，长期低盈利有利于钢企倾向于将炼钢辅料外包，整体承包模式将成为长期趋势。
3. 推荐公司：北京利尔（002392）深耕耐火材料行业二十年公司前身为“北京利尔耐火材料有限公司”，是 2000 年 11 月由冶金工业部洛阳耐火材料研究院与赵继增等 20 名自然人共同出资组建。公司目前已成为国内大型钢铁工业用耐火材料整体承包商，同时也是产品品种最全、整体承包范围最广的大型耐火材料制造商之一。截至2020年6月30日，公司总股本为11.9亿股，其中流通A股为8.32亿股，占比69.92%。董事长赵继增先生持有公司24.12%的股份，为公司控股股东及实际控制人。赵继增先生为享受国务院政府特殊津贴专家，历任冶金工业部洛阳耐火材料研究院常务副院长，中国金属学会耐火材料分会秘书长。在公司前十大股东中，常务副董事长牛俊高先生、董事汪正峰先生均出自洛阳耐火材料研究院，专业的高管团队推动公司技术进步。
经营业绩稳健，成本优势突出
2020年之前公司产品口径分为不定型耐火材料、定型耐火材料、功能性耐火材料和其他。由于整体承包模式下难以区分每种耐材的销量，因此2020年半年报起，公司产品口径调整为耐火材料整体承包、耐火材料直销和其他直销。2020年上半年，公司实现营业收入20.92亿元，其中：耐火材料整体承包业务14.83亿元，占比70.89%；耐火材料直销业务2.91亿元，占比13.91%；其他直销（包含钼铁合金）3.18亿元，占比15.20%。
伴随业务规模的不断拓展，公司收入和利润整体呈逐年上升趋势。2019年，公司实现营业收入37.42亿元，同比增长17.06%；实现归母净利润4.16亿元，同比增长24.87%。2020年上半年，公司实现营业收入20.92亿元，同比增长27.09%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长15.32%。
整体承包和全产业链构成公司两大护城河
公司是国内钢铁工业用耐火材料整体承包经营模式的首创者，采用“全程在线服务”的整体承包经营模式。耐火材料的使用对高温工业产品质量影响很大，因此大型高温作业企业对相关耐火材料产品的选择非常谨慎，通常需要较长的验证期，公司具有规模和技术优势，在成为长期供货商后很难被挤出。此外，耐火材料企业与下游客户签订的整体承包合同一般是长期合作协议，这也成为后来者进入的壁垒。2014年公司整体承包模式收入占比58%，2019年收入占比81%。
公司进行全产业链布局，通过上游资源整合并优化资源配置，为自身提供更大的利润安全边际，同时减轻下游钢铁行业景气变化给公司带来的业绩扰动，相比其他中小企业具有更强的抗风险能力。2013年，公司收购辽宁金宏矿业100%股权布局菱镁矿资源，公司已打造出“矿石开采—矿石精加工—高档镁质、高铝质合成原料的生产—高档耐火材料生产和销售—客户现场施工与服务” 的全产业链。扩张条件成熟，已然蓄势待发
当前公司耐火材料有效产能为65万吨/年，综合产能利用率为70.77%，规划及在建产能10万吨/年。在行业集中度提升的大趋势下，内生扩产或外延并购已成为必经之路。
公司盈利能力较强，同时资产负债率较低，有足够的实力进行产能扩张。2019年，公司净利率为11.15%，高于濮耐股份4.8个百分点和瑞泰科技8.73个百分点；2019年，公司资产负债率为31.78%，低于濮耐股份16.03个百分点和瑞泰科技41.35个百分点。
高管团队年轻化，股权激励提供发展动力
高管团队年轻化以及首次探索员工持股或股权激励计划，反映了公司风格的转变，未来扩张意愿强烈。2018年，公司高级管理层完成更新换代，四位高级管理人员赵伟（总裁）、颜浩（董事会秘书兼副总裁）、何枫（副总裁）和郭鑫（财务总监）均为“80后”，更富有活力、冲劲以及开拓精神，实现了管理层的新老交替。2020年5月，公司发布回购报告书，拟使用自筹资金以集中竞价交易方式回购公司股份，数量不低于 2500 万股，且不高于 5000 万股，将用于实施员工持股计划或股权激励。截至 2020 年 8 月 31 日，公司累计回购股份数量为 2068万股，占公司总股本的 1.74%。公司在2019年年报提出，未来将配合完善的激励机制，为持续提升公司的综合竞争力提供源泉。借助渠道优势，极探索新的利润增长点
2019年8月，公司无偿受让日照瑞华新材料科技有限公司100%股权，开始以其为运营主体开展钼铁合金业务。由于钼铁合金与耐火材料下游客户均为钢铁企业，可以凭借公司现有客户资源开拓钼铁合金业务。2019年上半年，公司其他直销业务收入9333.62万元；2020年上半年，公司其他直销业务已增长至3.18亿元，其中绝大部分收入为钼铁合金业务贡献。2020年6月，公司年产2万吨钼合金生产线项目正式投产，未来随着钼精矿-氧化钼环节的打通，该产品的盈利能力有望提升，为公司带来业绩增量。
4. 风险提示：全球经济下滑风险：耐火材料的下游行业为钢铁、建材、有色、化工等，与宏观经济关联度高，全球经济持续下滑会影响下游产品的需求，对耐火材料行业产生负面影响。环保和安全监管升级风险：耐火材料属于资源依赖型行业，如果针对上游矿山的环保和安全生产监管升级，将会导致上游原料供给收缩，对耐火材料企业盈利产生负面影响。
贸易摩擦风险：全球贸易摩擦升级将影响中国耐火材料产品的出口。
LOL竞猜汇率风险：部分耐火材料企业有产品出口到海外，人民币汇率波动对收入和利润产生影响。
